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经济增长会在政策调整之后稳定下来

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光大证券首席经济学家 徐高

影响2018年中国宏观经济zui主要的因素是去杠杆政策。2019年中国经济的走向，很大程度上也取决于去杠杆政策是不是能够得以调整。全球贸易摩擦，无论是去年还是今年，对中国经济的影响更多是在心理层面，从宏观数据看，其实际影响远远不及去杠杆政策。

我们需要讨论两个问题，第 一，去杠杆政策会如何发展？第二，今年宏观经济的形势会怎样？我们基于对去杠杆政策的分析，预判一下今年的宏观经济以及资产价格的走向。

债务规模上升有必然性和合理性

一个基本事实是中国仍然是高储蓄率国家，储蓄率到现在为止仍然超过40%，而中国以外的全球其他国家和地区的储蓄率就20%多一点。也就是说，中国的储蓄率是其他国家地区的平均水平的2倍。

储蓄要向国内投资转化，转化途径就是融资。我国社会融资规模的组成：大头是银行信贷，包括传统信贷、委托贷款和信托贷款等；其次是债券融资，现在债券融资包含地方政府专项债；zui后还有股票融资，占整个社融比重不超过5%。所以很明显，中国融资结构是债权型融资方式为主导，随着储蓄向投资转化，债务会越来越多，所以杠杆上升有必然性，也有一定的合理性。

从国民经济核算来看，国内储蓄有两个用途，一个是转化为国内投资，另一个是借给外国人，借给别人表现为经常账户的顺差。但在次贷危机之后，我国经常账户顺差占GDP的比重显著收缩，外需不断走弱。由于美国加杠杆，我们需要国内储蓄更多地转化为国内投资。所以次贷危机之后，中国非金融部门总债务占GDP比重增速加快，更多的储蓄需要在国内吸收消化掉，债务自然上升得更多更快。

现在中国非金融部门总债务占GDP的比重大概在250%，比新兴市场国家均值高一点，仍低于发达国家的均值。从跨国债务比较来看，中国的债务处于全球各个国家的中游水平。更重要的是，评估中国债务规模的合理性，必须考虑到中国高储蓄率的情况。

削减债务的根本措施就是增加消费 中国债务产生的核心原因是储蓄多，而储蓄是收入减去消费，如果消费增加，储蓄就减少，杠杆率也会下降。改革开放以来，人均收入水平快速地上升，但居民消费占GDP的比重明显地下降，到现在为止，已经低于全球均值近两个标准差。消费低，储蓄自然就高，所以要真正降低债务，zui根本的办法是推进转型，让消费多起来。

但是，要增加居民消费，环比降落 5.8pct前提是增加居民收入，在不增加居民收入的前提下想增加居民消费，就只能让居民加杠杆。从理论上讲，增加居民收入很简单，把更多收入导向居民部门，也就是还富于民，例如大规模减税，让利于民；让能够产生收入的资本更多地到居民手里去。但在可预见的未来，收入分配制度很难在短期内进行大幅度的调整，这就导致居民消费很难扩大，储蓄占GDP比重仍然会处于高位，债务累计就有它的必然性。

生产型投资 与 消费型投资

在长期面临高储蓄的情况下，我们主要让国内投资吸收储蓄。当前中国国内投资分几块：基建大概占四分之一，房地产大概占吸塑包装机四分之一，制造业大概占三分之一，还有其他投资五分之一。

投资又可以归为两类：制造业投资可以理解为 生产型投资 ，投下去很快变成产能，产能会越搞越大。基建和房地产投资可以理解为 消费型投资 ，投下去不会带来产能的迅速扩张，反倒有助于提高公共和个人的消费水平。在居民消费占GDP比重仍然比较低的情况下，消费不能扩张，生产型投资空间又不大，通过消费型投资拉动总需求、稳定经济增长有其合理性的。虽然很多人不喜欢房地产，不喜欢基建，但这两类投资确实是经济增长很重要的依靠。

基建投资带动了地方政府债务扩张。所以，去杠杆政策的重要措施是抑制地方政府债务过快地增长，对地方政府融资进行紧缩。地方政府融资平台作为基建投融资主体，从2017年开始，其债券发行量大幅下滑，融资明显受到挤压。同时，从2017年初开始，房地产调控强化，房地产获得的开发贷款增速在2018年明显走低。

除此之外，2017年经济工作会议之后，我们推进了金融强监管政策，有效解决了影子银行的扩张问题。社融可以分解成两块：传统银行信贷和非标准的融资或者叫影子银行融资。非标融资包括委托贷款、信托贷款、票 据融资之类，有很多风险，所以是防风险的重点。目前非标融资收缩得很厉害。当然，非标融资在某种程度上满足了实体经济的融资需求，尤其是一些民营企业的融资需求，非标融资的收缩，也限制了某些民营企业投放融资的渠道。

去杠杆政策正在经历调整

货币政策传导机制分成两个环节，第 一个环节是央行基础货币的投放，决定了金融市场或者银行间市场流动性的状况；第二个环节是广义货币的派生，主要通过社融完成，这个环节决定了广义货SMT插件币的多少，以及实体经济流动性的状况。

当前金融市场流动性泛滥，而实体经济融资难，形成了并存的格局。虽然央行可以增加基础货币的投放，比如去年到今年，央行的货币政策其实相当宽松，多次降准，但增加基础货币并不代表广义货币派生能够相应增长。目前社融增长很大程度上被抑制，货币政策传导不到实体经济去，房地产和基建投资增速也明显下滑。PPI同比增速在去年12月已经降到1%以下，有负增长的可能。

值得关注的问题是，我们希望通过去杠杆政策，以经济减速的代价改善经济结构。但经济结构改善并不显著。民营企业相对地方国企和央企的信用利差还在拉大，已经处在了历史高位。当然，我们也必须看到，随着去杠杆政策的执行，国有工业企业的资产负债率大幅度下降，成效显著。但民营企业资产负债率明显上升，上升幅度大于国有企业下瓷片电容降的幅度。

应该说，过去两年比较严厉的去杠杆政策，正面作用突出，但也带来了一些负面作用，主要问题是民营企业融资难、民企杠杆率上升，这可能推升全社会杠杆率。

现在去杠杆政策需要调整，也正在被调整，从去杠杆到稳杠杆，疏通货币政策传导路径，消除实体经济融资难的状况，从而带来经济增长的企稳。

2019年，全球经济景气大概率进入下行通道。所以，指望外需为中国经济带来更强拉动是不现实的。国内政策是经济能否稳定的关键。

我们要实现全面建成小康社会的目标，2019年和202、活动性差20年经济增速需要保持在6.2%以上，这样才能实现2020年GDP比2010年翻一番的目标。过去大量波动告诉我们，要花费重大的代价才能重建信心，如果今年GDP增速滑到6.2%以下，再要提升起来会非常难。我们预期，2019年政策会进一步调整佳木斯，以稳为主，而经济增速也将企稳。

经济增长企稳后股市债市会发生变化

随着经济增长企稳，各类资产的走势会在2019年出现一些趋势性的变化。

2018年开始的债券牛市基本上到下半场了，快到终点了，可能还有一点上升空间，但利率下降的空间已经收窄。现在市场利率很低，但信用利差很大。2019年既要维持一定的基建增长，又要支持民营企业融资，信用利差收窄是必然的。从这个意义上讲，信用债配置价值比较高。

股票市场方面，目前万得全A的市盈率处于历史低位，但历史低位不代表不能再进一步下跌，如果GDP增速进一步下滑，A股还有很大的下跌空间。但是，我们相信中国经济增长的潜力，坚信中国实现全面小康社会的历史动力。在这些前提之下看目前市场的估值，那就是很低的水平，有相当的吸引力。

全球大宗商品基本看中国。我们将CRB工业原料指数和中国M1增长率进行对比可以发现，M1增长率低的时候，大宗商品基本不可能有牛市。我国的供给侧结构性改革有效地清理了一批产能，也带来了上游产品价格上涨的问题，客观上增加了下游的成本压力。目济南新时期试金仪器有限公司对材料检测的研究1直都是做到市面最高端前，我们正在优化供给侧结构性改革，这个调整需要时间。所以，无论从需求还是供给两方面分析，大宗商品进入熊市的概率是很大的。

人民币汇率是另一个大家都关心的问题，市场主要是关注美元兑人民币即期汇率。人民币对美元的汇率和美元指数高度挂钩，美元走强则人民币要对美元贬值，美元弱则人民币升。目前美元很强，但是美国想一直一枝独秀不太可能，其金融市场已经释放出了一些警示信号，比如美股下行压力比较大。我预计，今年美国经济景气没那么强。美元已经差不多到了阶段性顶部了，开始往下走。所以，今年人民币汇率会更为稳定。（徐高）